Τι είναι επιλεκτική χρεοκοπία

Όπως ανέφερε πρόσφατα ένας κοινοτικός αξιωματούχος “επιλεκτική χρεοκοπία” είναι σαν να μπαίνεις στη φυλακή για ένα σκληρό έγκλημα, αλλά να βγαίνεις γρήγορα λόγω καλής διαγωγής. Όμως με το που μπαίνεις τη φυλακή δεν ξέρεις ποτέ πια θα είναι η κατάληξη και εξαρτάται από τη στάση που θα κρατήσεις. Αλλά ιδού τι “κρύβουν” οι καινοφανείς για τους περισσότερους από εμάς όροι του selective default (επιλεκτική χρεοκοπία) ή  restricted default (περιορισμένη χρεοκοπία), σύμφωνα με το Πρώτο Θέμα:

Για τις τράπεζες το σίγουρο είναι ότι η κήρυξη μιας “επιλεκτικής χρεοκοπίας” θα σημάνει αυτομάτως έκπτωση μέρους των εγγυήσεων που έχουν καταθέσει στην ΕΚΤ οι ελληνικές τράπεζες. Οι οποίες έχουν ανοικτή γραμμή ρευστότητας με την ευρωτράπεζα και έχουν καταθέσει ως εγγύηση (collateral) ομόλογα ελληνικού δημοσίου. Με την κήρυξη σε selective default αυτομάτως οι εγγυήσεις των τραπεζών ή μέρος αυτών καταπίπτουν. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς από τα 130 δις ευρώ εγγυήσεων στην ΕΚΤ θα καταπέσουν περί τα 50 με 60 δις. Αυτό σημαίνει έλλειμμα στη ρευστότητα των ελληνικών τραπεζών, κατ΄επέκταση περαιτέρω μείωση στην σχεδόν μηδενική χορήγηση δανείων.

 Με πιο απλά λόγια δάνεια γιοκ για επιχειρήσεις και ιδιώτες, τουλάχιστον για ένα μεγάλο χρονικό διάστημα.Emergency Liquidity Assistance-ELA) με δυο λόγια ένα “έκτακτο ταμείο ρευστότητας” για τις τράπεζες, με στόχο να διασφαλιστεί η ρευστότητά τους, έστω για ένα πεπερασμένο χρονικό διάστημα. Αυτό πρακτικά σημαίνει πως στο πλέον ακραίο σενάριο θα επιβληθεί για λίγο ένα πλαφόν στην ανάληψη καταθέσεων, αν και οι πιθανότητες για κάτι τέτοιο είναι μάλλον μηδενικές!

Όσον αφορά τώρα το εάν θα υπάρξει επίπτωση στις καταθέσεις των ιδιωτών, το σίγουρο είναι πως τα λεφτά μας δεν θα χαθούν! Μην ξεχνάμε πως σε μια τέτοια περίπτωση αναμένεται να ενεργοποιηθεί ο μηχανισμός έκτακτης ρευστότητας (

Μην ξεχνάμε πως και στην Ευρωζώνη έχουμε ένα τέτοιο πρόσφατο παράδειγμα, με την Κεντρική Τράπεζα της Ιρλανδίας να κάνει χρήση, προ διμήνου, του ELA, για να αντιμετωπίσει το πρόβλημα ρευστότητας των ιρλανδικών τραπεζών.

Και ούτε τότε έχασε κανείς τα λεφτά του …

Μικρής και μεγάλης διαρκείας

Όπως εξάλλου αναφέρει σε πρόσφατο άρθρο της η “Καθημερινή”, η επιλεκτική χρεοκοπία δεν είναι χρεοκοπία σε καμία περίπτωση και δεν έχει τις συνέπειες μιας πτώχευσης. Επί της ουσίας, μία χώρα τοποθετείται σε αυτό το καθεστώς όταν δεν εξυπηρετήσει κάποιες υποχρεώσεις της προς τους πιστωτές της για συγκεκριμένο χρονικό διάστημα (π. χ. για το 2013). Ταυτόχρονα, όμως, συνεχίζει να πληρώνει κανονικά τις υπόλοιπες υποχρεώσεις της (τόκοι, λήξεις κ.λπ.) για τα άλλα έτη.

1.Η «επιλεκτική χρεοκοπία» είναι μικρής διάρκειας. Στην περίπτωση που η Ελλάδα τοποθετηθεί για μικρό χρονικό διάστημα σε αυτήν την κατάσταση (παράδειγμα, για έναν ή δύο μήνες), τότε η ρευστότητα των ελληνικών τραπεζών δεν θα πληγεί σημαντικά και κατ’ επέκταση δεν θα υπάρξουν και σημαντικές επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία. Παράδειγμα «επιλεκτικής χρεοκοπίας» που δεν «πόνεσε» πολύ είναι αυτό της Ουρουγουάης, που βρέθηκε σε τέτοιο καθεστώς μόλις για 17 ημέρες. Ωστόσο, το δημόσιο χρέος της Ουρουγουάης ήταν πολύ μικρότερο από αυτό της Ελλάδας και δεν μπορεί να συγκριθεί άμεσα η μία περίπτωση με την άλλη.

2. Η «επιλεκτική χρεοκοπία» να διαρκέσει αρκετά. Δηλαδή, να υπάρξει μία μαζική αθέτηση υποχρεώσεων για δύο χρόνια (2012 – 2013 ή 2013 – 2014). Στην περίπτωση αυτή είναι δεδομένο ότι το κόστος των τραπεζών λόγω της ανεπαρκούς ρευστότητας θα μετακυληθεί στην πραγματική οικονομία. Θα υπάρχουν προβλήματα με τις εισαγωγές της Ελλάδας (δεν θα είναι αρκετές ώστε να καλύπτουν τις ανάγκες για πετρέλαιο, αγαθά κ. λπ.). Η αγορά θα «στεγνώσει» από κεφάλαια, επιχειρήσεις θα κλείσουν, θέσεις εργασίας θα χαθούν, ενώ η ανάκαμψη της Ελλάδας θα εξαρτάται από δύο παράγοντες. Πρώτον, από τα έσοδα του κράτους, που όμως θα είναι πολύ χαμηλά. Δεύτερον, από τη χρηματοδοτική στήριξη που θα παράσχουν για το διάστημα αυτό οι χώρες της Ευρωζώνης στην Ελλάδα.

Πώς φτάνουμε στο default, πότε πληρώνονται στα CDS 
Πρώτα όμως ας δούμε ποια είναι η διαδικασία κήρυξης μιας χώρας σε καθεστώς χρεοκοπίας, πως στοιχειοθετείται ένα “πιστωτικό γεγονός”, τι γίνεται με τα περιβόητα ασφάλιστρα κινδύνου έναντι χρεοκοπίας (cds) και ποιοι είναι οι υπεύθυνοι να επιβεβαιώσουν κάτι τέτοιο.
Η ISDA (International Swaps and Derivatives Association), είναι η διεθνής υπηρεσία διακανονισμών χρηματοοικονομικών συναλλαγών, η υπηρεσία δηλαδή που επί της ουσίας πιστοποιεί τις αξιολογήσεις κάθε εκδότη ομολόγου, που με δυο λόγια πιστοποιεί πότε και πως συντρέχει λόγος χρεοκοπίας, άρα και πληρωμής των ασφαλίστρων κινδύνου.

Με βάση τους κανόνες της ISDA, τα Credit Default Swaps (CDS) πληρώνονται στον κάτοχο όταν συντρέχει τουλάχιστον ένας εκ τριών βασικών παραμέτρων: όταν υπάρχει αδυναμία (στάση) πληρωμών εκ μέρους του εκδότη κάθε ομολόγου, όταν … αποκηρύσσεται από τον εκδότη η υποχρέωση πληρωμής (Repudiation) ή όταν αποφασίζεται αναδιάρθρωση του υφιστάμενου χρέους  (Restructuring). Το τελευταίο φυσικά εμπεριέχει την επιλογή του “κουρέματος” (haircut) του χρέους, ήτοι την αποπληρωμή μέρους της αξίας κάθε ομολογιακής έκδοσης έναντι της αρχικής, ονομαστικής.

Υπό αυτή την έννοια η επιλογή της μετακύλισης χρέους (roll over), έτσι όπως σχεδιαζόταν στην γαλλική πρόταση (με ανταλλαγή ομολόγων άμεσης λήξης με άλλα 30ετούς διάρκειας έναντι αλλαγής στους όρους – επιτόκια της αρχικής έκδοσης), συνιστά μια ήπια μορφή Restructuring, που οδηγεί σε αυτό που πλέον πρέπει να συνηθίσουμε να αποκαλούμε “επιλεκτική χρεοκοπία”.

Ειδικότερα όσον αφορά στο θέμα της αναδιάρθρωσης χρέους η ISDA περιλαμβάνει στα … προαπαιτούμενα για να χαρακτηρίσει ως “restructuring credit event” μια αλλαγή στους όρους μιας ομολογιακής έκδοσης είτε την αλλαγή του επιτοκίου, είτε την υποβάθμιση της αξιολόγησης μιας έκδοσης, είτε την αλλαγή στις ημερομηνίες αποπληρωμής-λήξης ομολόγων, είτε την αλλαγή στο … νόμισμα αποπληρωμής κάθε ομολόγου (για παράδειγμα έκδοση σε ευρώ, πληρωμή σε τρίτο νόμισμα), είτε τέλος την τροποποίηση βασικών όρων της αρχικής έκδοσης (έξτρα κουπόνι, λοιπά κίνητρα προς τους κατόχους).

Αντιθέτως ΔΕΝ συνιστά άμεση πληρωμή των cds η απευθείας υποβάθμιση του ίδιου του εκδότη  μιας ομολογιακής έκδοσης. Με δυο λόγια δεν “πυροδοτεί” την πληρωμή των cds η υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της χώρας που έχει εκδώσει ένα ομόλογο, ούτε καν αν η συγκεκριμένη χώρα έχει “βαθμολογηθεί” από τους οίκους αξιολόγησης ως χρεοκοπημένη.

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει η κατηγοριοποίηση της ISDA μεταξύ των διαφόρων μορφών “αναδιάρθρωσης”. Με δυο λόγια ποια είναι η διαφορά μεταξύ εθελοντικής ή υποχρεωτικής αναδιάρθρωσης, εθελοντικής ή υποχρεωτικής συμμετοχής των ιδιωτών ομολογιούχων στην “τροποποίηση” του χρέους.

Σύμφωνα με την ISDA επισήμως ΔΕΝ υπάρχει καμία διαφορά ως προς την μορφή. Επί του πρακτέου όμως εάν το 75% των κατόχων μιας ομολογιακής έκδοσης συμφωνήσουν στις αλλαγές όρων της έκδοσης, τότε αυτοδικαίως χαρακτηρίζεται ως “εθελοντική” η αναδιάρθρωση και “τιμολογείται” ως τέτοια (selecitve default εν προκειμένω) … Ως εκ τούτου μια εθελοντική μετακύλιση χρέους (νέα ομόλογα, νέοι όροι αποπληρωμής) ΤΥΠΙΚΑ δεν πυροδοτεί “πιστωτικό γεγονός”, άρα ΔΕΝ πληρώνονται τα cds.

Επί του πρακτέου και στο ερώτημα εάν ένα “πιστωτικό γεγονός” στην Ελλάδα θα οδηγούσε σε μαζικές πληρωμές των ασφαλίστρων κινδύνου, η ISDA έχει ξεκάθαρη απάντηση: ΟΧΙ!

Συγκεκριμένα εκτιμά πως – με στοιχεία της 1ης Ιουλίου 2011 – το σύνολο των CDS έναντι μιας ελληνικής χρεοκοπίας άγγιζαν τα 4,8 δις δολάρια. Με δεδομένο πως από το σύνολο αυτών των cds περί το 50% αντιστοιχεί σε πωλητές τους και το εναπομείναν ήμισυ σε σημερινούς κατόχους τους, ακόμα κι αν κηρυχθεί επισήμως απαιτητή η πληρωμή τους, αυτό θα σήμαινε σε πληρωμές 2,4 δις δολαρίων!